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前言

近日，随着A股市场的多日波动性反复连续下跌，证监会就多个因素性话题发布相关回应，并提出对影响股市稳定运行的违法行为予以严厉打击的坚决态度。其中，最引发热议并受到持续关注的莫过于对“恶意做空”现象的讨论与评判，证监会亦明确了对此行为“零容忍”的高压态势，以及针对恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”的强硬警示。本质是一种正常市场行为的“做空”，为何被投机分子演化为“恶意做空”，又通过何种手段实现“恶意做空”的目的，以及踏越了何种法律红线？本文将以本质为操纵证券市场行为的“恶意做空”为切入点，探讨我国《刑法》体系下操纵证券市场的“罪”与“罚”。

一、操纵证券市场罪的刑法规制

（一）现行规定与追诉标准

我国刑法体系下的操纵证券市场犯罪，以获取不正当利益或者转嫁风险为目的，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，与他人串通相互进行证券、期货交易，自买自卖期货合约，操纵证券、期货市场交易量、交易价格，制造证券、期货市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券、期货市场秩序的行为。《刑法》条文见于182条“操纵证券、期货市场罪”的规定[1]，其中明确了7种不同的操纵手段，虽方式方法各异，但都是通过对选定股票或期货品种的恶意炒作或虚假交易，从而操纵其交易价格或交易量，最终达到从中非法牟利的目的。对于操纵证券市场犯罪行为的追诉标准，随着近几年资本市场的持续活跃以及多样化的违法违规和犯罪行为，也不断随之调整，2022年5月15日发布施行的最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》[2]，其中明确了操纵证券市场各行为类型所对应的立案追诉金额标准以及成交量标准等。操纵证券市场罪在不断地法律法规、司法解释及部门规章的更新中被频频涉及，足以看出证券市场中操纵花样不断翻新对金融秩序、投资者权益以及国家金融安全产生的巨大影响，也体现了证监机构对证券违法犯罪行为的趋严监管与铁腕治理。

（二）行为类型分解与解析

根据我国《刑法》及相关司法解释、部门规章的规定，操纵证券市场的刑事追诉行为类型可以分为以下几种[3]：

二、“恶意做空”与“操纵证券市场罪”的刑法行为边界

2月5日，证监会官网发布了多个恶意做空的案件，比如，某违法团伙控制100余个证券账户操纵某股票，利用连续拉抬、对倒交易等手法影响股价，其后又伺机清仓式砸盘出货，导致个股价格盘中闪崩、连续跌停，累计卖出27亿元，非法获利约1.3亿元。再如，某投资机构实控人通过打压股价、低位吸筹、连续拉抬等手法操纵20余只股票价格，导致个股价格快速波动，甚至日内出现“天地板”等极端行情，从中交易非法获利1.4亿元[6]。

做空机制在证券市场中扮演着重要的角色，是发达国家证券市场的一种交易制度，也是衡量一个国家资本市场成熟的标志之一，它可以有效提高市场的弹性和流动性，实现多空平衡，消除价格扭曲，促进市场价格的稳定，还能有效地对冲金融风险[7]。做空的本质，是指投资者预测未来市场或某个证券的价格会下跌，从而借入该证券并卖出，待价格真正下跌后再买回该证券并归还，从而赚取差价的一种交易方式。在我国，做空机制主要包括融券做空和股指期货做空等方式。融券做空是指投资者向证券公司借入证券并卖出，待价格下跌后再买回该证券并归还给证券公司；股指期货做空则是指投资者通过卖出股指期货合约，待合约价格下跌后再买回合约，从而赚取差价。诚然，做空机制在证券市场中的未来发展也面临一些挑战和限制，如融券做空的券源相对有限，且融券成本较高，这在一定程度上限制了融券做空的发展。此外，股指期货做空也面临着一些政策限制和风险控制要求，以避免市场过度波动和风险传导。从做空机制的设定来看，其在证券市场中的作用是双向的。一方面，做空机制可以提供更多的交易选择和策略，增加市场的流动性和活跃度。另一方面，做空也可能引发市场的过度波动和恶意做空等行为，从而对市场造成负面影响。

而近期A股市场频发的恶意做空事件，是投资者或投资机构利用各种违法手段，故意制造虚假信息、炒作谣言等方式，诱导其他投资者抛售某只股票，从而造成该股票价格大幅下跌，并从中获利的行为。此种恶意做空的行为完全背离了活跃证券市场的初衷，通过虚假交易、自买自卖、操纵市场，最终会引起金融市场的混乱甚至股票市场的崩塌。“恶意做空”在我国第一次出现发生于2015年的“股灾”时期，时任证监会发言人张晓军指出“决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查”，由此表明，跨市场操纵的行为会被监管机构认定为“恶意做空”。

需要强调的是，恶意做空与正常的做空行为有本质的区别。正常的做空行为是投资者对市场趋势的合理判断，有助于市场的稳定和发展。而恶意做空则是通过欺诈手段操纵市场，扰乱金融秩序，对市场的稳定和发展造成极大的危害。“恶意做空”行为在我国目前的法律法规体系中并无明确的违法罪状和条文约束，现行法中也并无“恶意做空”的法律概念，有学者指出应当将“恶意做空”纳入我国刑法182条操纵证券市场的行为之一，从而解决此种违法行为在刑法范畴内治理的合法性问题[8]。但也有反对意见，认为除非“恶意做空”证券市场行为符合现行刑律规定的犯罪构成，否则就不能以任何理由将无任何法律“名分”的其他恶意做空证券市场行为入刑[9]。对此，笔者认为，“恶意做空”行为是资本市场快速发展所恶化出的“旁逸斜出”，在能够将“恶意做空”行为的具体模式进行拆解并有具体刑法条文可予以适用的情形下，可仅在现行法框架下进行“恶意做空”的刑法归责，而不必大动干戈地增设专项条文。从这个角度，“恶意做空”可能触发的操纵证券市场的刑法规制主要有以下方面：

（一）联合、连续交易型恶意做空

如前所述，《刑法》182条对联合、连续交易类操纵行为的认定，主要是行为人单独或合谋，利用资金、持股、持仓或信息优势进行连续买入或卖出的行为，引诱其他投资者进行错误交易，从而达到操纵市场并非法获利的目的。此种模式的操纵行为是较常出现的“恶意做空”模式，通常表现为对方以联合、连续交易的方式，抛售大量证券，造成证券大幅下跌的假象，从而诱使其他投资者进行错误抛售，当价格暴跌后再进行反向操作，以获取巨额利润。

（二）对敲交易型恶意做空

对敲交易是行为人与他人串通、合谋，通过特定时间和约定价格的方式，进行证券的大批量卖出交易，造成证券大幅下跌，诱导其他投资者进行抛售，待价格下跌之后再进行反向操作，以获取巨额利润。对敲型交易的恶意做空，在2015年的股灾和近期A股大幅下跌中都是较为典型的违法操纵行为，且对股市产生了极强的破坏性。

（三）洗售交易型恶意做空

作为通过虚假交易操纵市场的行为之一，洗售型操纵证券市场行为是行为人通过本人或者实际控制的多个账户，针对目标证券实施反向申报或者买卖进而影响证券交易价格或者交易量的交易行为。尽管从证券市场的交易记录来看，行为人的确完成了大量的交易活动，但是实质上这些交易行为均由一人完成，不存在所谓的交易对手方，并没有完成证券的所有权或者控制权转移。行为人通过洗售手段，即自买自卖的对敲方式频繁买卖证券产品，会在市场上制造出虚假的价格信号，吸引证券市场的散户投资者参与该类证券的买卖，诱使市场抬高或者压低该类证券产品的价格，最后通过做多或者做空等手段来牟取高额利润。

（四）蛊惑交易型恶意做空

蛊惑交易的本质是利用虚假或不确定真假的重大信息，诱导投资者进行证券交易，其核心是一种信息诱导行为，此种操纵必须以“虚假、不真实”且能够引起证券市场价格非正常波动为必要前提。蛊惑交易类的“恶意做空”，一般是通过发布虚假的“利空信息”。诱导投资者进行大量证券抛售，从而使证券价格下跌，从而行为人进行反向操作，购入证券从而进行非法牟利的行为。

由于“抢帽子”类操纵行为是通过行为人的市场影响力推荐、预测股票，之后进行反向操作，因此一般常见于“做多”，推荐或预测的股票一般是“看涨”而非“看跌”，是一种正向推荐，因此，此种操纵行为通常不常见于“做空”行为。

此外，“虚假申报”类的操纵行为，是通过行为人实施大量垫单、撤单行为造成目标证券供不应求的假象，从而诱导投资者的交易行为，在我国的交易市场中，虚假申报型操纵行为与《刑法》182条规定的三类“价量操纵型”行为有所不同，在联合连续交易、对敲交易和洗售交易的操纵模式下，是通过大量的市场买卖影响或控制证券交易价格或交易量来实现非法获利的目的，也就是通过真实交易实现“价/量”影响的操纵模式。而虚假申报类操纵行为，客观上并非真实交易，是通过频繁垫单、撤单行为作用于证券市场，此种模式下，如果没有持续、真实的交易来产生证券交易量或交易价格的影响，那么此种操纵行为能够干扰到市场的力度和影响都较小，并不常见于“恶意做空”行为的操纵方式。

三、“恶意做空”的行政归责

除《刑法》和《操纵证券司法解释》中对“恶意做空”的操纵行为有明确的刑事规制外，《证券法》和《证券市场操纵行为认定指引（试行）》[10]中也相应明确了行政监管层面的禁止性行为。

2019修订的《证券法》第55条，“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；

（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；

（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；

（八）操纵证券市场的其他手段。  操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

及第192条，“违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”

因此，本质是操纵证券市场行为的“恶意做空”，有可能诱发行政责任和刑事责任的双重制裁，行为人不但要承担巨额的罚款缴没，还有可能被限制禁入证券市场，更有可能在符合刑事追诉标准的情况下被刑事追责、锒铛入狱。在重现2015年股灾“千股跌停”的当下资本市场，监管“长牙带刺”对恶意做空行为的“零容忍”，无疑是保护当下资本市场中全体股民利益的金刚罩，对于稳定当下市场、提振长期信心具有重大意义。

注释：

[1]该条文为经过《刑法修正案（十一）》修改后的法律规定，有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的；（三）在自己实际控制的帐户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；（六）对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。

[2]第三十四条〔操纵证券、期货市场案（刑法第一百八十二条）〕操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的；（二）实施刑法第一百八十二条第一款第二项、第三项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的；（三）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易，行为人进行相关证券交易的成交额在一千万元以上的；（四）对证券、证券发行人公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易，证券交易成交额在一千万元以上的；（五）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，并进行相关交易或者谋取相关利益，证券交易成交额在一千万元以上的；（六）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，并进行相关交易或者谋取相关利益，证券交易成交额在一千万元以上的；（七）实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵期货市场行为，实际控制的账户合并持仓连续十个交易日的最高值超过期货交易所限仓标准的二倍，累计成交量达到同期该期货合约总成交量百分之二十以上，且期货交易占用保证金数额在五百万元以上的；（八）通过囤积现货，影响特定期货品种市场行情，并进行相关期货交易，实际控制的账户合并持仓连续十个交易日的最高值超过期货交易所限仓标准的二倍，累计成交量达到同期该期货合约总成交量百分之二十以上，且期货交易占用保证金数额在五百万元以上的；（九）实施刑法第一百八十二条第一款第二项、第三项操纵期货市场行为，实际控制的账户连续十个交易日的累计成交量达到同期该期货合约总成交量百分之二十以上，且期货交易占用保证金数额在五百万元以上的；（十）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行期货交易，行为人进行相关期货交易，实际控制的账户连续十个交易日的累计成交量达到同期该期货合约总成交量百分之二十以上，且期货交易占用保证金数额在五百万元以上的；（十一）对期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行相关期货交易，实际控制的账户连续十个交易日的累计成交量达到同期该期货合约总成交量的百分之二十以上，且期货交易占用保证金数额在五百万元以上的；（十二）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报，当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的；（十三）实施操纵证券、期货市场行为，获利或者避免损失数额在一百万元以上的。   操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，获利或者避免损失数额在五十万元以上，同时涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；（二）收购人、重大资产重组的交易对方及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；（三）行为人明知操纵证券、期货市场行为被有关部门调查，仍继续实施的；（四）因操纵证券、期货市场行为受过刑事追究的；（五）二年内因操纵证券、期货市场行为受过行政处罚的；（六）在市场出现重大异常波动等特定时段操纵证券、期货市场的；（七）造成其他严重后果的。　对于在全国中小企业股份转让系统中实施操纵证券市场行为，社会危害性大，严重破坏公平公正的市场秩序的，比照本条的规定执行，但本条第一款第一项和第二项除外。

[3]因本文仅讨论股票证券类交易，因此下文中法律规定及案例内容仅涉及操纵证券市场，暂不提及操纵期货市场。

[4]《连续交易型操纵证券市场行为解析》，网页链接：https://mp.weixin.qq.com/s/2V-FEcpzY2oCc-7TznC2_g最后访问时间，2024年2月6日。

[5]《操纵证券市场罪实务及辩护要点（一）》，网页链接：

https://mp.weixin.qq.com/s/3y6g0CQ9Pc_rw0WGxSFESg最后访问时间，2024年2月6日。

[6]证监会网站，严惩操纵市场恶意做空，切实维护市场稳定运行。中国证券监督管理委员会，最后访问时间，2024年2月6日。

[7]王群，《中国股市的刑法治理—从核查“恶意做空”证券市场行为谈起》，载《南方金融》总470期。

[8]辛闻，《“恶意做空”该怎么定罪》，载《华西都市报》2015年7月

[9]刘俊海，《法学教授谈股市：恶意做空本不是罪名》，载《第一财经日报》2015年7月

[10]现已失效，可作为对操纵证券市场的立法演进研究并作为实务参考。其中明确规定了操纵行为人、操纵手段、违法所得、从轻情节等认定标准及依据。